七萬四千美元之前
巨人並未倒下，但在七萬四千美元以前，一切都還只是反抗。
過去一個月，比特幣再次嘗試走出沉寂已久的區間。
自 5 月 26 日以來，BTC 第一次較具規模地重新挑戰 20 日與 50 日 ema (指數移動平均線)。在上一篇文章中，我將短期關鍵區間界定在 60,000 至 64,000 美元之間：
站穩 64,000 美元，將提高價格進一步測試 74,000 美元的機率；反之，一旦重新跌破60,000美元，市場便可能再次回測58,000美元，而且下一次58,000美元未必還能守住。
7月期間，比特幣一度突破 64,000 美元，並在 FOMC 會議前短暫上攻至 67,000 美元附近。然而，這次突破並未延續太久。價格很快回落，重新跌回 64,000 美元以下。
單看價格，這似乎只是一場失敗的突破。
但如果把比特幣放進整體資本輪動、當下半導體週期與利率結構中觀察，這段走勢所透露的訊息，遠比一條 K 線複雜。
真正重要的問題並不是比特幣短暫漲到多少，而是：
當半導體與納斯達克開始承受壓力時，為什麼 BTC 沒有同步下跌？
這究竟代表風險資產正在形成新的底部，還是市場正進入一個更危險的分化階段？
今天的文章裏我們一起一探究竟。
資本輪動
自 6 月 22 日以來，半導體板塊出現一輪相當明顯的下跌，資金也開始從過去幾年最擁擠、最強勢的半導體交易中撤出。
但這些資金並沒有完全離開市場。
部分資金流向了比特幣，部分流向軟體板塊，其他長期落後的產業也開始獲得承接，或者至少停止繼續破底。
因此，7月的市場並不是所有資產同時遭到拋售。
更準確地說，當時發生的是一場從半導體向其他資產擴散的資本輪動。
這一點可以從 BTC 相對 SOX 半導體指數的表現中看得非常清楚。
自 6 月下旬以來，比特幣開始持續跑贏SOX。這是相當長一段時間以來，BTC 第一次以較具持續性的方式取得相對優勢。上一次出現類似的持續性表現，已經可以追溯到 2025年 5 月前後。
如果把 BTC／SOX 比率拉到週線觀察，過去十年中，比特幣相對半導體最嚴重的超賣狀態，自去年10月開始形成，並一直延續至今年6月底。
而這個相對超賣狀態結束的時間，恰好與 SOX 見頂並開始回落的時間接近。
換句話說，BTC／SOX 比率的反轉並不是單一因素造成的。
它同時包含了兩股力量：
一方面是半導體轉弱，另一方面是比特幣獲得資金承接。
這代表7月初期的半導體下跌，至少在當時，仍比較接近板塊層面的去風險，而不是全面性的市場風險撤離。
然而，這並不意味著整體市場已經安全。
資金輪動可以發生在健康的牛市中，也可以發生在更大規模市場頂部的早期階段。兩者在最初幾週的價格表現，往往非常相似。
先行指標
比特幣經常比 Nasdaq 更早感受到流動性與風險偏好的變化。
這種領先性並不代表 BTC 每一次都能準確預測股票市場，但由於比特幣交易時間更長、槓桿更高、波動更大，而且缺乏傳統股票市場中的被動資金與企業回購支撐，因此當金融條件開始轉變時，BTC 往往會更快反應。
回顧去年 10 月以來的價格行為，這種領先關係非常明顯。
當時比特幣率先轉弱，並以加密市場一貫的高波動方式開始下跌。幾週之後，納斯達克才逐漸失去動能，並從 11 月一路下跌至今年 3 月。
然而，在戰爭期間，情況又出現了反轉。
當 Nasdaq 仍持續下跌時，比特幣沒有再度破底，反而在低位建立了一個相對穩固的底部。隨後，BTC 從 60,000 美元附近推升至 74,000 美元，而納斯達克也在比特幣率先轉強後，展開了自 2023 年本輪牛市開始以來，最強勁、最具衝擊性的一段上漲。
之後，比特幣在 82,000 美元附近見頂，開始失守支撐。Nasdaq 則在幾週後失去上漲動能，並逐步進入回落。
因此，當 7 月納斯達克與半導體開始修正，而比特幣再次出現類似今年2月至3月的築底結構時，我們自然需要提出一個問題：
這是否正在重演年初的劇本？
BTC 是否已經率先完成築底，接下來將由納斯達克與其他風險資產跟進？
這是一種可能。
但與今年 2 月至 3 月相比，這一次的宏觀背景明顯更加困難。
當時比特幣仍在 60,000 美元區間交易時，我對價格最終回到 80,000 美元附近有足夠的信心。那個判斷主要建立在技術結構、週期位置與市場極端超賣程度之上。
這一次，單純依靠技術面判斷底部，可能已經不夠。
因為現在壓在比特幣上方的，不只是短期市場情緒，而是一個正在發生結構性變化的利率環境。
壓力
目前 10 年期美國實質殖利率已經上升至約 2.41 %。
這個變化大致受到三股力量推動。